华鑫证券有限责任公司孙山山近期对承德露露进行研究并发布了研究报告《公司事件点评报告：利润增长超预期，期待市场开拓加速》，本报告对承德露露给出买入评级，当前股价为8.48元。

承德露露(000848)

事件

2023年08月21日，承德露露发布2023年半年度报告。

投资要点

Q2利润超预期，费用管控效果佳

2023H1总营收14.94亿元（同增2%），归母净利润3.15亿元（同增6%）。2023Q2总营收3.53亿元（同增2%），归母净利润0.76亿元（同增21%），Q2利润增长超预期，主要系公司费用管控能力提升所致。2023H1毛利率45.21%（+0.2pct），净利率21.08%（+1pct），盈利能力有所提升；销售费用率15.75%（-0.5pct），管理费用率1.15%（-0.1pct），营业税金及附加占比1.07%。其中，2023Q2毛利率37.33%（-2pct），净利率21.49%（+3pct），销售费用率8.55%（-5pct），主要系2023Q2广告宣传费同比下降7.68%所致；管理费用率2.29%（+0.4pct），营业税金及附加占比为0.87%（-0.5pct）。2023H1经营活动现金流净额0.40亿元（同增629%），销售回款13.73亿元（同增30%），体现销售动力充足。2023Q2经营活动现金流净额-0.36亿元（2022Q2为-0.75亿元），销售回款4.31亿元（同增54%）。截至2023H1，合同负债0.60亿元（环比+41%）。

果仁核桃系列放量，市场开拓加速

分产品看，2023H1杏仁露系列/果仁核桃系列/杏仁奶系列/其他营收分别为14.57/0.34/0.02/0.01亿元，杏仁露系列/果仁核桃系列分别同比+2%/+34%，分别占比98%/2%。上半年公司推出杏仁奶新品以顺应消费健康化趋势，同时推广低糖杏仁露、核桃露。公司通过线上平台及线下潮流市集对接年轻群体，通过全年广告投放进行品牌曝光。分渠道看，2023H1直销/经销营收分别为0.48/14.50亿元，分别同比+208%/+0.2%，公司上半年共开发高铁商店79家，学校商店215家，打造形象店2619个，举办宴会3091场，开发餐饮店6208个，线上线下渠道全覆盖。分区域看，2023H1北部/中部/其他营收分别为13.57/1.01/0.36亿元，分别同比+0.2%/+29%/+22%，分别占比91%/7%/2%，上半年新开发浙江、江苏、安徽、上海、四川等销售区域，中部及其他地区增长提速。量价拆分看，2023H1杏仁露系列/果仁核桃系列/杏仁奶系列销量分别为15.42/0.41/0.01万吨，杏仁露系列/果仁核桃系列分别同比+10%/+40%，果仁核桃系列销量大幅提升。2023H1杏仁露系列/果仁核桃系列/杏仁奶系列均价分别为0.94/0.83/1.44万元/吨，杏仁露系列/果仁核桃系列分别同比-8%/-4%。产能方面，2023H1设计产能51万吨/年，实际产能12.63万吨/年，在建产能35万吨/年。截至2023H1，经销商788家，较年初增加100家。

盈利预测

根据公司最新股本，我们预计2023-2025年EPS分别为0.72/0.84/0.96元，当前股价对应PE分别为12/10/9倍,维持“买入”投资评级。

风险提示

新品推广不及预期风险，成本上涨风险，南方市场开拓不及预期风险，市场竞争加剧风险，杏仁露增长不及预期风险。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，兴业证券金含研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达97.71%，其预测2023年度归属净利润为盈利7.06亿，根据现价换算的预测PE为13.34。

最新盈利预测明细如下：

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〖证星研报解读〗

本文不构成投资建议，股市有风险，投资需谨慎。